Nicolas Schmidlin: Unternehmensbewertung & Kennzahlenanalyse

Das simple Geheimnis für den Börsenerfolg lautet nach wie vor: "Billig kaufen, teuer verkaufen!" Liegt der Aktienkurs unter dem inneren bzw. fairen Wert eines Unternehmens, so gilt die Aktie als unterbewertet, hat also noch Kurspotenzial und sollte erworben werden. Liegt hingegen der Kurs darüber, sind weitere Kursgewinne unwahrscheinlich und die Aktie sollte abgestoßen werden. Das eigentliche Problem für jeden Investor liegt nun darin herauszufinden, wann denn eine Aktie billig und wann sie teuer ist, d. h. wie hoch ist der faire Wert eines Unternehmens? Wer sich in diesem Zusammenhang nicht auf den mehr oder weniger oberflächlichen oder gar eigennützigen Rat von Börsenbriefen oder auf die seichten Argumente der Bankberater verlassen und sein hart verdientes Geld nicht fahrlässig aufs Spiel setzen will, tut gut daran, sich mit den Grundsätzen einer fundamentalen Unternehmensanalyse näher zu befassen.

In der deutschsprachigen Literatur gibt es etliche Titel zum Thema Unternehmensbewertung, die sich vornehmlich mit den Modellen der Finanzmarkttheorie auseinandersetzen und auf Zahlen fixiert sind. Hiervon hebt sich das Buch von Nicolas Schmidlin, der schon im Alter von 21 Jahren die erste Auflage vorgelegt hat, die sich in relativ kurzer Zeit zu einem Bestseller in der Nische der deutschsprachigen Literatur für Privatanleger entwickelte, in wohltuender Weise ab. Bei dem noch immer jugendlichen Autor handelt es sich um einen bereits etablierten Fondsmanager, welcher mit seiner eigenen Fondsboutique die Branche seit einigen Jahren erfolgreich aufmischt. Er ist Vorstand und Mitgründer der ProfitlichSchmidlin AG, einem unabhängigen und inhabergeführten Fondsberater, und befasst sich schwerpunktmäßig mit der Identifizierung von Unterbewertungen bei Aktien und Anleihen. "Der Anspruch dieses Buches ist […] die Vermittlung von Unternehmensbewertung und Kennzahlenanalyse in einem pragmatischen, lebhaften und fallorientierten Stil. Neben den Finanzkennzahlen und Bewertungsmodellen wird auch ein Blick auf Geschäftsmodelle, Unternehmenskulturen und Managementqualitäten geworfen. Besonders durch die Betrachtung alternativer Ansätze neben den etablierten Methoden soll ein umfangreicher Einblick in die Unternehmensanalyse und Bewertung gegeben werden."

Um es gleich vorwegzunehmen: Diesem selbst gesetzten und ambitionierten Anspruch wird das Buch inhaltlich und methodisch-didaktisch in ausgezeichneter Weise gerecht. Es stellt das Spektrum der Unternehmensanalyse und Bewertung mit hoher Informationsdichte theoriebasiert und ausgesprochen praxisorientiert mit mehr als 100 Beispielen aus der "real world" anschaulich dar. Da der Großteil der Unternehmen ihre Abschlüsse in englischer Sprache veröffentlichen, findet sich zu den meisten Kennzahlen und Bewertungsmethoden auch ein Beispiel anhand eines englischsprachigen Abschlusses. Viele Abbildungen und Tabellen, welche komplexe Sachverhalte visualisieren, sowie eine lesefreundliche Optik und Farbdruck lassen das Buch geradezu kurzweilig lesen.

Die in diesem Leitfaden dargestellte Analyse wird von einem Unternehmergedanken geleitet. Schließlich besitzen Aktionäre einen Anteil an einem real existierenden Unternehmen und dies gilt es zu vermitteln: "Denken und bewerten wie ein Unternehmer, nicht wie ein Spekulant. Die nackten Zahlen sind das eine, eine vernünftige Beurteilung derselben das andere. Zusammen ergeben diese Puzzlestücke ein Bild des inneren Wertes eines Unternehmens." Ausgehend von diesem konzeptionellen Ansatz befassen sich die neun Kapitel des Buches mit den folgenden Schwerpunkten:

1 Grundlagen der Bilanzierung und Bilanzanalyse: Dieses Einführungskapitel legt die Basis für die weitere kennzahlenbasierte Analyse, aber auch für die folgenden qualitativen Untersuchungen, welche sich zumindest am Jahresabschluss orientieren. Nach einem kurzen Überblick über die Bedeutung und die Entwicklung des Rechnungswesens (u. a. Vergleich von HGB/IFRS sowie US-GAAP; begrenzte Aussagekraft von Abschlüssen) werden der Aufbau und die Struktur von Jahresabschlüssen sowie erste Kennzahlen zur Kosten- und Bilanzstruktur vorgestellt.

2 Kennzahlen zu Ertrag und Rentabilität: Nach wie vor ist die Gewinnerzielung eines der wichtigsten Unternehmensziele. Folgerichtig geht es in diesem Kapitel um die Frage, wie Rentabilität gemessen und welche Aussagekraft diesen Ergebnissen, u.a. der Eigenkapital-, Umsatz- und Gesamtkapitalrendite, der EBIT/EBITDA-Marge und dem ROCE, zukommt.

3 Kennzahlen zur finanziellen Stabilität: Die jüngsten Finanzkrisen und nicht zuletzt die Corona-Krise machen deutlich, dass die Bedeutung einer soliden Finanzierung und Kapitalstruktur eines Unternehmens schwerlich überschätzt werden kann. Infolgedessen stehen in diesem Kapitel die wichtigsten Kennzahlen zur Überprüfung und Quantifizierung der finanziellen Lage eines Unternehmens im Fokus, u. a. die Kennzahlen Eigenkapitalquote, Gearing, dynamischer Verschuldungsgrad, Net Debt/EBITDA, Sachinvestitions- und Wachstumsquoten, Cash-Burn-Rate und Anlagendeckungsgrade.

4 Kennzahlen zum Working Capital Management: Ein effizientes Working Capital Management stärkt die Rentabilität und die Liquidität eines Unternehmens. Dementsprechend geht es hier u. a. um Debitoren- und Kreditorenlaufzeiten, Liquiditätsgrade, Umschlagshäufigkeit der Vorräte, Geldumschlag sowie um Kennzahlen zum Auftragseingang und -bestand.

5 Analyse des Geschäftsmodells: Während Kennzahlen lediglich den vergangenen wirtschaftlichen Erfolg eines Unternehmens widerspiegeln, lässt das Geschäftsmodell Rückschlüsse auf die zukünftige Wettbewerbsfähigkeit zu. Die wahre Kunst der Unternehmensbewertung liegt somit in der Analyse des Geschäftsmodells und der Marktposition eines Unternehmens, welche darauf abzielt, Alleinstellungsmerkmale und Wettbewerbsvorteile zu identifizieren und einordnen zu können. Dementsprechend werden in diesem Kapitel u. a. die Fragen behandelt, wie sich prüfen lässt, ob sich das Unternehmen innerhalb des eigenen Kompetenzbereichs befindet und über Ansätze von Alleinstellungsmerkmalen oder sonstigen Besonderheiten verfügt, wie sich in diesem Zusammenhang entsprechende Analysemethoden (etwa die Branchenstruktur-, SWOT- und BCG-Analyse) durchführen lassen und vor allem wie sich die Qualität des Managements beurteilen lässt?

6 Ausschüttungspolitik und Kapitalallokation: Im Mittelpunkt dieser Betrachtungen steht die Analyse der vorgenommenen Ausschüttungspolitik, welche wertvolle Rückschlüsse auf die Qualität des Managements liefern und damit einen nennenswerten Einfluss auf die Unternehmensbewertung haben kann.

7 Bewertungskennzahlen: Da der Aktienkurs als absolute Größe keine Aussagekraft über die Bewertung eines Unternehmens besitzt, werden Bewertungskennzahlen herangezogen, um Kurse verschiedener Unternehmen vergleichbar zu machen oder das aktuelle Bewertungsniveau von Einzelwerten zu bestimmen. Folgerichtig werden in diesem Kapitel die Berechnung und Interpretation des gesamten Spektrums der klassischen Multiplikatoren und der verwandten Kennzahlen referiert. Dabei handelt es sich zum einen um die populären und am leichtesten zu interpretierenden Equitymultiplikatoren, welche die Marktkapitalisierung des Unternehmens mit Ergebnisgrößen vergleichen, die den Eigenkapitalgebern zustehen, z. B. KGV, PEG, KBV und KCV. Zum anderen geht es um die komplexeren Entitymultiplikatoren, welche den Vergleich von Unternehmen mit unterschiedlichen Kapitalstrukturen ermöglichen. Hier wird die Bezugsgröße EV (der sog. Enterprise Value) mit Ergebnisgrößen verglichen, welche allen Kapitalgebern zustehen, z. B. EV/EBITDA, EV/Sales und EV/FCF.

8 Unternehmensbewertung: Im Unterschied zum Kapitel 7 geht es jetzt nicht mehr um die deskriptive Unternehmensbewertung mit der Fragestellung "Wie ist die aktuelle Bewertung?", sondern um die normative Komponente der Unternehmensbewertung mit der Frage "Wie sollte die Bewertung sein?". Besonders verbreitet ist das Discounted-Cashflow-Modell und die Multiplikatorenmethode. Im Rahmen dieses relativ umfassend ausgefallenen Kapitels gelingt es dem Autor nicht nur klar herauszuarbeiten, wie diese unterschiedlichen Bewertungsverfahren funktionieren und welche Probleme bei deren Handhabung zu bewältigen sind, sondern es wird auch deutlich herausgestellt, unter welchen Bedingungen die unterschiedlichen Methoden dem fairen Wert des Unternehmens eher näher kommen können und dass die Bewertung grundsätzlich aus verschiedenen Perspektiven und mit unterschiedlichen Methoden gleichzeitig durchgeführt werden sollte. Letztlich gibt die Symbiose von quantitativen Daten und qualitativen Fakten den Ausschlag für eine aussagekräftige Analyse.

9 Value Investing: Mit diesem abschließenden Kapitel wird die Brücke zwischen der Bewertungstheorie und der Praxis an der Börse geschlagen. "Der Grundgedanke des 'Value Investing' besteht im Profitieren von Preis- und Wertdifferenzen in Folge ineffizienter Märkte." Dementsprechend werden das Prinzip einer Sicherheitsmarge, die unterschiedlichen Value-Investing-Strategien, das Auffinden von Investitionsmöglichkeiten, das Portfoliomanagement, der Anlagehorizont sowie die wichtigsten psychologischen Fehler, denen Investoren regelmäßig unterliegen (behavioral finance), erörtert.

Die Empfehlung dieses Produkts für Privatanleger, sowohl für Einsteiger wie auch für Fortgeschrittene, lautet: strong buy!